天风证券:信用风险后续如何演绎?细节的再探讨

  最近企业 债券市场 出现了一些风险事件,主要涉及到违约和发行受阻,股票市场上很多机构投资者也关注到这块,对后续的演化和发展比较担忧。周五,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)品 范围,把一些AA+和AA评级的债券纳入品范围,是不是会对相关风险有所改善呢?天风策略团队与固收团队就这个话题进行了以下对话讨论。

  天风策略团队:近期债券市场违约事件和发行受阻的现象明显增加,这已经对股票市场产生了负面影响,股票投资者对此非常关心,我们站在股票投资者的角度,想和固收团队一起进行讨论。

  天风固收孙彬彬团队:2018年至今合计违约债券规模达到142亿元,涉及9个发行主体的15只债券,其中首次发生债券违约的发行人有7个。从首次违约的数量来看,这仅次于2016年(13个新增违约主体),对债券市场的影响也仅次于2016年。

  2018年的新增违约主体有2个比较显著的特征。第一,新增违约主体都是民营企业,而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。第二,2018年包含了比较多的上市公司,首次违约的7个发行人中有4个上市公司(神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态),还有2个上市公司的母公司(华信集团和阳光凯迪);而在2018年之前,仅有4个上市公司发生过违约,分别是超日太阳(2014年)、湘鄂情(2015年)、珠海中富(2015年)和保千里(2017年)。

  上述第二点是今年债券违约事件对股票市场冲击大,引起股票投资者关注的重要原因。

  天风固收孙彬彬团队:当前信用债(企业、公司债、中票、短融和PPN)的存量规模大概有17万亿。一般来说,除了正常的到期之外,信用债涉及本金的情况还有两种,分别是提前和提前回售。考虑这三种情况,今年3-5月份的信用债规模均超过5000亿,其中4月份最高达到5600多亿。

  根据我们的测算,今年剩下时间每个月到期量平均可达3000亿,其中9月达到4200亿。如果假设所有涉及回售债券均选择回售,那么9月的信用债规模将超过5800亿,比4月份的实际规模高出200亿;如果假设回售的比例为50%,那么未来月份的规模仅9月超过5000亿,但也不到5200亿。

  天风固收孙彬彬团队:一般来看,违约事件爆发的频率与债券的到期规模有一定的正向关系,从这个角度来看,2018年接下来的违约风险情况将有所缓和。

  但是违约风险的情况也不能低估,尤其是在结构性去杠杆的政策不发生变化的背景下,需要违约风险的扩散和传染。在评估未来信用风险的时候,我们会关注以下几个方面的情况。

  我们会关注各个融资渠道是否会有放松的迹象。银行信贷、非标融资、表外融资等广义的信用可得性对信用风险的影响很大。对于上市公司而言,还可关注股权再融资和股权质押融资是否有放松。

  目前债券市场对信用风险已经有了比较充分的预期,主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上。如果未来的信用风险事件仍集中在该类主体,那么其对债券市场的冲击将不会扩大。

  一是涉及债券规模较大的企业。如果违约主体的存量债券规模比较大,投资机构“踩雷”的概率会大大提高。历史上典型的案例包括山东山水、东北特钢、中铁物资等,最近的盾安集团信用事件对市场情绪的影响也比较大。

  二是信用风险向城投公司扩散。当前结构性去杠杆、再融资收紧下,城投公司是最主要的影响主体,目前尚未出现比较明显的信用风险,但这一块的风险水平正在逐渐抬高。

  天风固收孙彬彬团队:根据2018年将到期或者需要回售的债券情况,可以从两个维度考虑行业的违约风险。

  由于目前信用风险主要集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上,所以我们可以从这个角度来判断违约风险较大的行业。按照这个逻辑筛选,值得关注的行业包括:房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等。

  天风策略团队:从二级市场信用债的风险溢价率来看,只上升了十几个基点。但最近东方园林、荣盛发展等公司债券发行融资额严重低于预期,似乎债券二级市场的投资者对信用风险的担忧没有一级市场大,为什么?

  第一,二级市场收益率曲线并不能很好的描述实际的市场,这是收益率曲线编制方法上的原因,是技术性因素,因为中债选取的是样本券中变现最高的估值(也就是样本券的下沿)。

  第二,债券二级市场成交不活跃,导致成交收益率和估值收益率之间存在较大差异。单只债券不一定每天都会有成交,即使有成交可能规模较低也无法反映真实的市场价值,因此市场更关注债券估值收益率,这也是我们平时所使用的收益率曲线。

  第三,一级市场定价的波动本身也比较大。即使是同一评级的主体,其信用资质差异巨大,,实际的信用资质差异也很大,因此导致一级市场定价估值差异很大。

  从这个意义上来说,虽然二级市场的信用利差上升并不明显,但一级市场债券发行失败的风险仍然会存在。

  天风策略团队:股票投资者特别担忧上市公司融不到钱,有些行业头部的公司也融不到钱,债券投资者为什么不愿意买它们发行的债券?债券一级市场发生了什么样的变化?

  天风固收孙彬彬团队:债券投资者关注的角度和股票投资者有不同。首先,债券投资者更为关注发行人的现金流,对于资产、收入和利润的关注度相对较弱,即使关注,也更加关注资产和收入的变现能力。其次,债券投资者更加看重稳定性,而不是成长性。很多行业头部公司的规模比较大,增长速度也很快,高速增长也导致了其债务增长也很快,反而降低了其信用资质。

  今年发生的显著变化是信用的收缩,尤其是表外融资几乎停滞,投资者就特别关注发行人短期债务到期之后如何滚存。如果短期债务压力比较大,那么投资者就会选择规避,换句话说,投资者的避险情绪很高。在信用风险比较大时,一些信用上存在瑕疵的企业,其单一缺陷会被无限放大,投资者可能会抱着“宁愿错过,也不能踩雷”的心态看待债券发行人。

  天风策略团队:看起来似乎不是利率的问题。如果提高发行利率,这些公司的债券发行困难会改观吗?

  天风固收孙彬彬团队:理论上,债券定价中,只要风险溢价部分可以覆盖违约预期(或者违约损失预期),就会有投资者进行投资。但当前债券市场的问题不仅仅是利率的问题。

  真正能够接受高风险、高收益的债券投资者相对较少。目前债券市场上主要由两大资金来源,一是公开募集的资金,比如公募基金,这部分资金的投资风险偏好极低,很大程度上不能接受任何违约可能性,他们对一些高风险发行人会直接规避,不管其收益率高低;二是银行资金,包括银行自有资金、理财资金和委外资金,这些资金通常会对债券发行人的评级、行业、公司属性等各方面有一定的,也不仅仅是风险收益的权衡问题。

  如果市场(包括风险偏好、融资政策等)没有改观,提高发行利率只能有限改善一级市场发行。

  天风策略团队:如果提高利率不能改善其发行的话,那么什么情况下,这些公司在债券市场的融资能力能得到改观?

  天风固收孙彬彬团队:在当前的市场下,最能改观的肯定是来自政策层面的变化。

  比如股权再融资政策出现比较大的放松,放开上市公司的再融资,恢复上市公司的权益融资能力,会在很大程度上改观市场对上市公司发行人的信用资质判断。

  比如未来的资管新规细则中,对于资管产品的各种有一定程度的放松,资金投资风险偏好的条件有所放松,也能改善当前市场的整体风险偏好。

  再比如央行货币政策由中性转向宽松,债券市场的整体风险偏好会有比较大的提高,各类主体的融资能力都会得到改观。

  天风策略团队:央行将AA、AA+级信用债纳入MLF品,对其意图和效果怎么看?

  天风固收孙彬彬团队:6月1日,央行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)品范围,新纳入中期借贷便利品范围的有:不低于A的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、A公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

  从方向上看,有利于增加商业银行对AA和AA+评级信用债的投资需求,可以在一定程度上缓和银行面临的抵押品与流动性指标之间的冲突问题。

  但是央行的这一操作是否会改变整个债券市场的风险偏好?我们认为这个层面的实际意义比较弱。未来融资条件能否改善,仍然需要等待更为实质的信号。

  首先,今年的信用违约是比较严峻的,表现在首次出现违约的主体数量较多,其中涉及到上市公司的数量比较多,这导致股票市场受到的影响比较大。目前信用风险集中在低评级、高杠杆、弱现金流的民企上,房地产、环保、商业贸易、化工、纺织服装、轻工制造等行业的风险会相对比较大。后续信用风险能否改善,关键要看企业融资能否得到改善。

  其次,我们讨论了部分行业龙头上市公司债券发行困难的问题,这是在今年信用收紧的背景下,投资者就特别关注发行人短期债务到期之后如何滚存。如果短期债务压力比较大,投资者可能会抱着“宁愿错过,也不能踩雷”的心态看待债券发行人。

  从信用违约和融资困难两个角度来看,政策都是具有决定意义的变量。央行把部分AA+和AA评级的债券纳入MLF品范围,这是一个好的开始。我们认为监管的底线还是不要因处置风险而产生风险,所以未来可以期待信用风险逐步改善,而对于符合供给侧结构性方向的龙头上市公司融资能力也会得到改善。

  我们天风策略团队针对未来一个季度低评级的高风险债务到期情况也做过一个梳理,总的来说到期规模有一定程度的下降,这也有助于信用风险的缓和。

  理论上来说,债务违约先发于具有以下特点的企业:①低等级债券(AA及以下);②民营企业;③带息负债/资本投入大于50%(盾安为70%,A股整体中位数20%);④现金流困难(经营现金流/营业收入小于0)。

  通过逐一梳理未来一个季度,企、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等五类企务到期的情况,我们发现高风险债务到期规模并未显著增加。

  风险提示:油价引发通胀超预期、金融监管超预期,信用风险进一步扩大、政策节奏继续从紧。