天风证券:金龙汽车能否成蝶?

  金龙汽车历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合叠加经营底部反转,带来投资机遇。不考虑本次收购计划,我们预计公司18-19年净利为4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE 18X、10X。少数股东收益的收回将使本次增发不摊薄当期业绩,考虑公司整合和经营改善带来的业绩弹性较大,2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,上调公司目标价至20.25元,对应18、19PE为25X、14X,维持“买入”评级。

  公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,其余资金用于智能网联和新能源汽车项目建设。收购完成后公司将持有厦门金龙100%股权,持股比例提升25个百分点,间接持有苏州金龙63.0757%股权,持股比例提升15.8个百分点。自此,酝酿已久的三龙整合终于迈出重大一步。

  由整合实现三龙协同,业绩改善空间显著。收购子公司少数股权,首先将为公司降低少数股东收益,加大盈利弹性,更重要之处在于解决困扰金龙多年的对子公司控制力的问题,在此基础上朝三龙研发、采购、销售协同全面出发,扭转经营效率低下局面,对标宇通未来业绩改善空间巨大。

  经营底部大反转,客车双寡头格局强化,“雄安模式”全国复制提供成长空间。2018年公司经营迎来三大拐点:其一,苏州金龙新能源汽车补贴资质恢复;其二,新能源汽车补贴政策继续收紧加速行业出清,金龙宇通双寡头地位巩固,2017年两者新能源车市占率34%,2018Q1攀升至54%,其中金龙29%,成为行业第一;其三,电动福建提供订单支撑,“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,电动公交市场叠加海外市场输出为领军企业成长提供充足空间。

  投资:金龙汽车历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合叠加经营底部反转,带来投资机遇。不考虑本次收购计划,我们预计公司18-19年净利为4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE 18X、10X。少数股东收益的收回将使本次增发不摊薄当期业绩,考虑公司整合和经营改善带来的业绩弹性较大,2018年迎来拐点,2019、2020年增长加速,上调公司目标价至20.25元,对应18、19PE为25X、14X,维持“买入”评级。

  风险提示:主管部门审批不确定性;整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。

  公司历史悠久,实力雄厚。厦门金龙汽车集团股份有限公司创立于1988年,产品覆盖大、中、轻,4.3米至18米各型客车,销往全球五大洲140多个国家和地区,是目前全球领先的客车制造集团。公司目前下括“三龙”:

  1)????? 大金龙:厦门金龙,即厦门金龙联合汽车工业有限公司,主要品牌为金龙客车;

  2)????? 小金龙:厦门金旅,即厦门金龙旅行车有限公司,主要品牌为金旅客车;

  3)????? 苏州金龙:即金龙联合汽车工业(苏州)有限公司,主要品牌为海格客车。

  此外还有厦门金龙礼宾车有限公司(金龙礼宾车)、金龙汽车(西安)有限公司等客车整车制造企业以及金龙汽车车身、车架、空调、座椅、电器、互联网、充电站(桩)等汽车零部件生产企业,形成集整车与零部件制造为一体的客车产业集群。

  2018年,公司重回行业龙头地位。2016年,金龙汽车销售共计7.3万辆,整体市占率达14%(中汽协销量口径,下同),新能源市占率达14%(合格证口径,下同),总销量位居全国客车行业第一,营收218亿元,补事件影响,净利润亏损19亿元,归母净利润亏损7.2亿元。2017年,金龙汽车销售共计5.0万辆,整体市占率达11%,新能源市占率12%,总销量屈居全国第二,营收177亿元,净利扭亏为盈,实现9.1亿元净利润,4.8亿元归母净利润。2018年一季度,金龙汽车销售共计1.1万辆,整体市占率达12.6%,新能源客车市占率达29%,总销量重回市场第一,实现营收38亿元,净利润亏损0.3亿元,归母净利润37万元。

  酝酿多时,三龙整合终于迈出重大一步。公司5月31日公告,计划增发募集17.9亿元,其中7.75亿元将用于收购厦门金龙25%股权,且收购不以增发核准为前提,将以自筹资金先行支付,目前已与持股厦门金龙25%股权的创兴国际签署了股权转让协议。收购完成后,公司将持有厦门金龙100%股权(其中24%通过子公司厦门创程环保持有),持股比例提升25个百分点,间接持有苏州金龙63.0757%股权,持股比例提升15.77个百分点,较4月厦门金龙对苏州金龙增资前提升18.08个百分点。自此,酝酿多时的三龙整合,终于迈出重大一步。

  公司股权转让历史复杂,当前结构已相对稳定。2014年福汽正式入主金龙集团之前,公司实际控股股东为海翼集团,第一大股东福汽集团所持股份由海翼集团代管。2014年福汽集团收回了委托海翼集团代管的股份,并通过无偿划转拿到同属厦门国资委的海翼集团和厦门市电子器材公司的股份,至此成为控股股东。2015年,公司通过定向增发,引入同属福建国资委的福建投资集团和福建交运集团,由此金龙前三名股东均为福建国资委直属企业,股权得到进一步集中。

  子公司股权较复杂,母公司控制力不强。福汽入主金龙之前,金龙的控股股东曾经摇摆不定多年,这很大程度是由厦门国资委与福建国资委意见不一致所致。同时在日常经营中大股东与小股东经营观念不一致,也出现争夺经营权的情况。由于小股东占比较高,这种争夺在一定程度上影响了公司的经营效率。

  三龙供应链相对,推高原材料采购成本,制约金龙达到与其规模相匹配的盈利能力。在金龙业绩受到骗补事件冲击以前的2015年,虽然金龙和宇通的营业收入相差不大,但净利润相差已十分悬殊——金龙2015年净利润仅约为宇通的四分之一。深究其因,原材料采购成本是拉低金龙利润率的主要因素。从成本拆分对比可以看出金龙在制造费用和人工工资成本控制方面均优于宇通,但其远高于宇通的原材料成本使得其整体成本率高于宇通。核心零部件除底盘外,金龙2016年前5名供应商采购额占该零部件年度采购总额的比例均显著低于宇通10到30个百分点。这主要是由于三龙分别拥有自己相对的供应商,各自为政,虽然整体采购规模较大,但其分散的供应链导致金龙无法形成规模优势,议价能力较弱。

  先整合厦门金龙股权,再进一步整合金旅股权,将大幅降低少数股东权益,提升公司对三龙的控制力。集团通过厦门金龙间接持股苏州金龙,一定程度上不利于公司对苏州金龙的管理,厦门金龙剩余25%股权收回后,可起到一箭双雕的作用。同时,根据东旭光电公告,金旅另一控股股东嘉隆集团近几年出让了申龙客车的股份,显示出陈金才后人有实业变现的想法。若价格合适,金龙汽车很有可能将嘉隆手上的金旅股份收购回来,提升对金旅的掌控力。

  三龙整合最终目标是实现三龙协同,业绩改善空间巨大。随收购厦门金龙的少数股权,公司将更有资源推进金旅和苏州金龙等子公司间的协同,从而推动企业建立市场化决策机制,提升运营效率进而竞争力。从上述我们对金龙与宇通的对比可以看到,相似的销量规模却有着较大营收和更大的利润率差距,随整合进程加深,公司业绩改善的速度也将加快。在此前,公司管理层也已采取了相关行动,通过六大平台推进集团资源协同。

  骗补事件拖累经营表现。2016年,补事件影响,苏州金龙收到财政部2.6亿大额罚款和5.19亿补贴追回,同时失去新能源车补贴资格,当年10月,苏州金龙新能源车产销在行业旺季骤降,拖累2016年公司整体市占率从14%下降至13%。2017年前7月,苏州金龙累计仅销售3,859辆客车(中汽协数据),新能源车仅3辆(合格证数据),远低于2015年同期未受影响时的水平——客车总销量13,238辆,新能源车2,463辆,2017年前7月公司整体市占率仅为11%,较之前进一步下降。

  风波之后重回巅峰。2017年8月,苏州金龙重获新能源车补贴资质,8-12月合计销售5,354辆,其中新能源1,592辆,带动公司市占率分别回到11%和9%,新能源车市占率恢复显著。2018年一季度,金龙整体市占率近13%,新能源客车29%,进一步回升,并重回市场第一。此外,较差的业绩促使金龙进行人事整合,集团控制力大幅提升,助力金龙回归龙头地位。

  近年客车市占率分化明显,双寡头格局稳固。近十年,我国客车行业呈现明显的双寡头格局。尤其在大中型客车市场,2017年宇通和金龙市占率共达50%,相比其他客车企业呈现明显的两极分化。其中,宇通大中型客车过去十年市占率稳定提升,在2011年超越金龙,并将差距不断拉大。2017年,宇通大中型客车市场占有率为34%。而金龙近五年大中型客车市场占有率有所下降,2017年为16.6%,但仍远高于其他客车企业,如位列第三的中通客车2016年大中型客车市场占有率仅为6.5%。从整体市占率来看,金龙由于在轻型客车销量上的优势,保持领先,2016年为13.6%。但随大中型客车上宇通不断发力,金龙表现不佳,二者整体市占率不断拉近。2017年,宇通整体客车市占率为11.96%,已经赶超市占率11.39%的金龙。2017年,宇通和金龙客车整体市占率共为23.35%,同样远超其他客车企业。

  2015-2016年高补贴和地方使得客车市场集中度一度分散。一方面,过去补贴占到新能源客车总收入的40%以上,大额补助使得新能源汽车的准入门槛降低,也激发了企业开展新能源业务的积极性,许多公司在政策鼓励下涌入新能源客车市场。另一方面,由于新能源补贴采取中央补贴+地方补贴的形式,使得地方较强,并且在新能源客车领域尤为突出,一度重新增强了客车属地化趋势。

  随着补贴政策大幅度收紧、地方问题逐渐,新能源客车市场集中度开始加速提升。15年四部委出台的新能源汽车补贴政策明确直到2020年,补贴政策采取一降一升的趋势,补贴额度的下降和享受补贴标准车型要求得提升,尤其2017/2018年接连的补贴退坡,给诸多中小厂造成了巨大的财务压力,行业也将由此前的市场导向型向技术导向演变。辅以已出台的针对地方的公平竞争审查制度等相关政策,将有望塑造出新能源汽车行业的龙头,宇通与金龙大概率在客车行业中突围。2017年宇通+金龙新能源客车市占率34%,2018年1季度宇通+金龙合计已达54%,金龙市占率29%,高于宇通的25%,成为行业第一。

  备受重视,新能源汽车产业得到有力支持。福建省已将新能源汽车作为培育新动能、发展新经济、推动产业迈向中高端的重要内容,2017年9月发布的电动福建规划一方面确保未来公司的电动客车需求,另一方面将依托福汽集团和宁德时代,打造新能源汽车全产业链,助推福建汽车业“弯道超车”。此外原工信部副部长唐登杰履新福建省省长,有望提升汽车工业在福建省的产业地位。金龙汽车作为福建汽车产业支柱公司,新能源技术和智能汽车技术都有很深积淀,理所应当成为排头兵。

  电动福建计划支撑金龙新能源销量增长。电动福建从政策上托底了未来三年公司新能源销量,2018年已开始为公司提供新能源客车订单,其它省份业务也将正常开展,当年新能源销量稳步增长。根据电动福建文件的要求,三龙2020年新能源客车产能达到6万辆,销量达到4.5万辆,较2017年增长近350%。

  金龙汽车的大格局,是“雄安模式”“电动福建”经验的全国复制。《雄安新区规划纲要》提到,未来雄安终端能源消费全部为清洁能源,实施国内最严格的机动车排放标准。福建提出全省城市公交更新为新能源汽车,海南也提出2017-2020年新增和更换的公交车中新能源公交车的比例要分别达到60%、70%、80%、90%。此外还有至少18个省市明确了公交电动化时间表。“雄安模式”和“电动福建”经验未来将继续在全国复制。电动公交稳步替换,叠加海外市场输出,寡头成长空间巨大。

  增发募集近18亿元,用于股权收购、布局智能网联和新能源汽车。公司本次增发拟募集17.1亿元,其中7.75亿元用于收购厦门金龙25%股权,剩余资金中4亿元用于智能网联汽车开发,6亿元用于新能源汽车相关投入。计划发行数量上限为12.1亿股,即不超过当前总股本的20%,同时公司控股股东福汽集团承诺拟以现金认购至少35%的增发股份,对应大约6亿元的募集资金。

  由于收购厦门金龙股权增加归母净利,预计增发不摊薄公司每股收益。根据公司的测算,假设2018年11月增发实施完毕,共增发1.21亿股,募集17.1亿元,2018年归母净利同比增长20%、持平、减少20%,公司基本每股收益及扣非后基本每股收益在本次发行后均有所增长,并未摊薄业绩。主要原因在于收购厦门金龙25%股权,进一步收回了25%厦门金龙剔除苏金后的净利润,同时收回了15.8%的苏州金龙净利润。

  引领客车智能化,加码智能网联汽车布局。公司2010年即成立智能网联汽车技术研发团队,目前已具备相关技术储备及产业化能力。2017年10月,公司与百度Apollo签署协议,计划于2018年7月合作量产无人驾驶微循环车,该车大概率成为国内首款无人驾驶小巴。2017年12月,公司与百度联合开发的无人驾驶微循环车阿波龙在雄安新区亮相,公司实力得以充分体现。本次公司拟使用约4亿元募集资金用于智能网联汽车应用开发项目,将进一步提高公司研发技术水平,促进产品产业化发展,研发出各类智能网联客车新产品,满足行业未来发展趋势,填补市场空白,抢占智能网联汽车市场份额,提升公司产品市场占有率。

  加大新能源汽车领域投入,固本培元增强实力。本次募投新能源相关项目共3个,1)新能源实验室升级,2)新能源核心零部件(电机电控、Pack)研发及产业化,3)新能源前瞻技术研发。公司在新能源汽车研发领域的大力投入有助于确保并提高其新能源产品的性能和技术水平,对于新能源汽车零部件的布局投入有助于公司减少成本,最终提高市场综合竞争力,增强盈利水平。

  三龙整合大幕已开,预期加速兑现。公司5月31日公告募集17亿元的增发预案,其中将以7.75亿元收购厦门金龙25%少数股权,其余资金用于智能网联和新能源汽车项目建设。收购完成后公司将持有厦门金龙100%股权,持股比例提升25个百分点,间接持有苏州金龙63.0757%股权,持股比例提升15.8个百分点。自此,酝酿已久的三龙整合终于迈出重大一步。

  由整合实现三龙协同,业绩改善空间巨大。收购子公司少数股权,首先将为公司降低少数股东收益,加大盈利弹性,更重要之处在于解决困扰金龙多年的对子公司控制力的问题,在此基础上朝三龙研发、采购、销售协同全面出发,扭转经营效率低下局面,对标宇通未来业绩改善空间巨大。

  经营底部大反转,客车双寡头格局强化,“雄安模式”全国复制提供成长空间。2018年公司经营迎来三大拐点:其一,苏州金龙新能源汽车补贴资质恢复;其二,新能源汽车补贴政策继续收紧加速行业出清,金龙宇通双寡头地位巩固,2017年两者新能源车市占率34%,2018Q1攀升至54%,其中金龙29%,成为行业第一;其三,电动福建提供订单支撑,“雄安模式”和“电动福建”经验有望全国复制,电动公交市场叠加海外市场输出为领军企业成长提供充足空间。

  金龙汽车历经行业变迁和公司波折,实力储备不减,当下整合叠加经营底部反转,带来投资机遇。不考虑本次收购计划,公司2018年迎来拐点,2019年增长加速,预计18-20年净利为4.9亿、8.6亿、11.4亿元,同比增长2%、76%、32%,对应当前PE 18X、10X、8X。中小客车企业利润较低,估值普遍偏高,不具备参考性,宇通客车作为行业龙头,经营稳健,又是金龙对标车企,可作为估值参考。宇通客车Wind一致预期18-20PE分别为12.7X、11.6X、10.7X,考虑当前金龙整合进程加速、经营改善带来较大业绩弹性,业绩增速显著高于宇通(18-20年为24%、10%、8%,Wind一致预期),可以宇通19PE为参考估值并给予一定估值溢价,上调公司目标价至20.25元,对应18、19、20PE为25X、14X、11X,维持“买入”评级。

  主管部门审批不确定性;整合进度不及预期;客车销量低于预期;新能源客车市场不及预期。